2023年第一季度越南巴沙魚出口大幅下降。根據越南海鮮出口商和生產商協會（VASEP）和AgroMonitor的數據，2023年第一季度鯰魚出口量同比下降23%。我們主要將此歸因於食品和飲料 (F&B) 行業的企業由於消費放緩和對全球經濟衰退的擔憂，從 2022 年下半年開始減少庫存。
2023年第二季度對美國出口量改善，對中國出口量下降。2023 年第二季度出口額環比增長 7%，主要得益於產量恢復（環比增長 6%）。對美國和歐洲的出口量環比分別增長39%和9%，達到主要出口市場環比最高的複蘇水平。與2023年第二季度美國市場的消費者支出比預期更加穩定以及消費者信心增強相對應，作為冷凍巴沙魚片的主要分銷渠道的食品服務需求前景看起來更好。隨著年末節日的臨近，我們預計越南巴沙魚產業第二大市場美國市場的訂單將會恢復。與此同時，由於中國目前的經濟困難，2023年下半年巴沙魚對中國的出口復蘇前景似乎不如上半年那麼強勁。
由於養殖成本高和天氣惡劣，巴沙魚供應減少。2023年上半年巴沙魚捕撈量同比下降15%，主要是由於(1)訂單量低導致生魚價格下跌，以及(2)水產養殖成本高導致利潤率收窄。鑑於美國農業部（USDA）預測厄爾尼諾天氣狀況將持續到2023年，以及俄羅斯和烏克蘭衝突導致農產品價格上漲，我們預計養殖成本將維持在高位，巴沙魚供應量將持續下降2023 年剩餘時間和2024 年上半年。
我們預計巴沙魚出口將從 2023 年第三季度開始環比回升，供需平衡更加有利。我們認為，由於美國等主要國際市場的消費者信心看起來比我們之前的預期更強，因此 2023 年下半年出口量將出現更顯著的恢復。我們相信，巴沙魚將鞏固其在國際市場上的地位，作為其他昂貴的野生捕獲白鮭的經濟替代品。再加上目前巴沙魚的供應有限，將導致巴沙魚片的價格上漲。擁有或控制大部分魚類供應的巴沙魚加工商將從中受益。
我們將 Vinh Hoan JSC (VHC) 的目標價上調 26% 至 86,300 越南盾/股，並維持我們的概覽推薦。我們較高的目標價主要是由於我們將 2023/2025 年扣除投資者利息後的 NPAT 預測上調了 12%（2023/24/25 年分別為 24%/10%/8%），因為我們預計冷凍魚片領域的利潤將在2023 年底和2024 年初更加明顯地恢復。我們相信，VHC 具有積極的長期增長前景，這要歸功於(1) 強大的地位。冷凍巴沙魚片在全球白鮭魚市場的強勁增長以及 ( 2）VHC的膠原蛋白和明膠（C&G）業務持續增長，利潤率較高。
我們積極的行業觀點面臨的風險：全球經濟衰退比預期更為嚴重；地緣政治緊張局勢加劇導致飼料價格高於預期。
圖1：越南主要上市巴沙魚出口商
| 企業 | 代碼 | 增值稅（百萬美元） | DT 滑條
（百萬美元） |
同比 (%) |
滑動NPAT
（百萬美元） |
同比 (%) |
淨債務/
CSH (x) |
股本回報率(%) | 資產回報率（%） | 採購訂單
最近一個季度 (x ) |
滑動 P/E (x) | 滑動 EV/ EBITDA (x) |
| 永還 | 病毒HC | 609 | 第413章 | -14 | 54 | -38 | 0.1 | 15.8 | 11.0 | 1.8 | 11.3 | 8.3 |
| 南越 | ANV | 208 | 209 | 9 | 11 | -45 | 0.5 | 9.3 | 4.9 | 1.7 | 17.7 | 12.2 |
| 國際開發與投資 | 工業設計協會 | 139 | 第339章 | 7 | 7 | -70 | 0.8 | 4.7 | 1.9 | 1.0 | 20.9 | 10.9 |
