今日越南 – Vingroup 股價下跌，VN 指數下跌 – PVS、DCM、DPM、CTR、MBB

* PVS：2023 年 7M 初步結果符合我們的預期
* 化肥行業更新：黑海穀物計劃結束推高尿素價格
* CTR：上調陣列預測運營和建設 – 更新
* MBB：堅實的備用緩衝有助於減輕信貸壓力成本– 更新
* 市場亮點：Vingroup 股價下跌，VN 指數下跌

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技術面觀點：明天市場可能會呈下跌趨勢。越南指數將測試距離 10 日均線最近的支撐位 1,230 點。如果此處賣盤仍然盛行，越南指數將繼續跌至更低且更強的支撐位 1,220 點，即最近的底部點和 20 日均線的交匯處。在更糟糕的情況下，當這種防禦被突破時，該指數當前的上升趨勢將預示著看跌逆轉。

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新聞點

PVS：2023年前7個月的初步結果符合我們的預期

* PetroVietnam Technical Services Corporation (PVS) 公佈2023 年前7 個月的初步經營業績，收入為9.7 萬億越南盾（同比增長11%），稅前利潤為5910 億越南盾（同比增長36%），分別完成50% 和44%分別是我們的全年預測。

* 我們認為，EBT 增長的部分原因是，與 2022 年相比，PVS 2023 年機械與建築 (M&C) 領域的合同價值更高。此外，我們預計 M&C 領域的利潤將比其餘時期有所改善。 2023年，因為1) PVS 有2 個項目——Gallaf Batch 3（卡塔爾）和Shwe（緬甸）——按計劃於2023 年下半年完工；2）由於6月開始的合同，2023年下半年海上風電測量與控制收入；3) 確認在項目最後階段通常較高的 M&C 收入和利潤。

* 我們目前對 PVS 給予買入建議，目標價為 40,900 越南盾/股。

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當天發布的報告摘要

化肥行業最新動態：黑海穀物計劃的結束推動尿素價格上漲

* 我們維持 2023-2025 年中東尿素平均價格預測為 350 美元/噸。2023年上半年中東尿素平均價格為340美元/噸（同比-57%）。2023 年 7 月，中東尿素均價環比反彈 16%，至 6 月底 2023 年上半年低點 260 美元/噸左右，至 335 美元/噸。 2023年全年華東尿素價格將達到350美元/噸，對應2023年下半年尿素價格較上半年上漲5%，未來尿素價格將相對持平幾個月.. 2023年下半年國際尿素價格的推動力是黑海穀物倡議的結束和印度大米出口禁令（導致穀物/大米價格上漲）。這些因素將擠出來自中國、俄羅斯和歐洲的較高尿素供應。然而，我們認為，黑海穀物倡議的結束對尿素價格的積極影響將從2024年開始下降。其他主要穀物出口國（例如美國、加拿大和巴西等國家）可以增加糧食產量，從而增加糧食產量出口。產量的增加將抵消烏克蘭穀物出口的減少，這可能有助於使穀物價格恢復到正常水平，從而對尿素價格產生中性影響。行業專家還表示，黑海倡議終止的積極影響部分反映在2023年7月尿素價格上漲上。因此，我們維持 2024-2025 年尿素價格預測為 350 美元/噸。加拿大和巴西等國）可以增加糧食產量，從而增加糧食出口。產量的增加將抵消烏克蘭穀物出口的減少，這可能有助於使穀物價格恢復到正常水平，從而對尿素價格產生中性影響。行業專家還表示，黑海倡議終止的積極影響部分反映在2023年7月尿素價格上漲上。因此，我們維持 2024-2025 年尿素價格預測為 350 美元/噸。加拿大和巴西等國）可以增加糧食產量，從而增加糧食出口。產量的增加將抵消烏克蘭穀物出口的減少，這可能有助於使穀物價格恢復到正常水平，從而對尿素價格產生中性影響。行業專家還表示，黑海倡議終止的積極影響部分反映在2023年7月尿素價格上漲上。因此，我們維持 2024-2025 年尿素價格預測為 350 美元/噸。行業專家還表示，黑海倡議終止的積極影響部分反映在2023年7月尿素價格上漲上。因此，我們維持 2024-2025 年尿素價格預測為 350 美元/噸。行業專家還表示，黑海倡議終止的積極影響部分反映在2023年7月尿素價格上漲上。因此，我們維持 2024-2025 年尿素價格預測為 350 美元/噸。

* 假設 2026-2027 年期間中東尿素平均價格從 350 美元/噸下調至 330 美元/噸，我們將其下調 6%，因為我們預測中東尿素平均價格將繼續回到低水平。自俄羅斯與烏克蘭衝突爆發以來。

* 我們上調了 DPM/DCM 的平均尿素銷售價格 (ASP)，較 2023 年至 2027 年期間中東尿素平均價格溢價 10%/17%，因為這些公司的平均銷售價格始終高於2023年上半年中東尿素平均銷售價格。2022年，DPM和DCM平均銷售價格比中東尿素平均價格低約4%-8%，部分原因是公司支持農民。在COVID-19和俄羅斯-烏克蘭衝突之前，DPM和DCM的平均尿素售價與中東尿素平均價格相比存在溢價。因此，我們認為歷史溢價水平已經回歸。

* 我們將 DCM 的目標價格上調 36% 至每股 35,300 越南盾，並維持我們的概覽推薦。我們較高的目標價來自股東效益預測後 NPAT 提高 28%（2023/24/25/26/27 分別為 33%/39%/42%/28%/24%）。這些調整是基於這樣的假設：尿素的平均銷售價格 (ASP) 高出約 14%，並且預測期內折舊和一般管理費用預計較低，這抵消了我們較高的輸入天然氣價格的假設。我們預計 2024 年 DCM 扣除股權後的 NPAT 將同比增長 76%，這得益於預期穩定的尿素銷量（同比持平）和出口量抵消了國內產量下降的風險（由於厄爾尼諾現像對農業的負面影響）以及減少折舊費用。我們還預測 DCM 將派發 2,000-2 的現金股息。2023年至2025年期間為500越南盾/股（收益率為6%-8%）。DCM 的預期 2023/2024 年 EV/EBITDA 為 4.6 倍/4.0 倍，顯著低於區域同行的五年平均 EV/EBITDA (6.6 倍)。

* 我們將 DPM 的目標價上調 5% 至每股 34,700 越南盾，但將我們的評級從“跑贏大盤”調整為“市場”，因為 DPM 的股價在過去 3 個月內上漲了 27%。我們較高的目標價格來自於 2023-2027 年期間 NPAT 預測上調 1%（分別為 -22%/-5%/+14%/+7%/+11% 變化）。2023/24/ 25/26 /27）。這些調整來自於尿素平均售價上漲約 8% 的假設，這抵消了天然氣投入價格上漲和 NPK 部門利潤下降的假設。我們預計 DPM 將在未來 3 年內派發每股 3,000 越南盾的現金股息（收益率為 7%）。然而，我們認為，DPM 的估值看起來合理，2023 年和 2024 年的遠期 EV/EBITDA 分別為 6.9 倍和 4.6 倍。

* 支撐因素：股息支付高於預期；尿素價格高於預期。

* 風險：燃油（FO）和國內天然氣投入價格高於預期；2024年厄爾尼諾風險影響DPM和DCM國內銷售。

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CTR：上調採礦和建築作業預測 – 更新

* 我們將 Viettel Construction Corporation (CTR) 的目標價 (TP) 上調 11%，並維持買入建議。

* 我們較高的目標價主要是由於 2023-2027 年期間的 EBITDA 總額增長了 8%，原因是 (1) 預計 2023-2027 年期間的 EBITDA 總額將比上一份報告增長 17%，因為我們預計國內寬帶用戶增加和海外市場擴張帶動增長；(2) 建築業務2023-2027 年的EBITDA 總額預測比之前報告的高18%，因為我們預計CTR 的住宅建築業務將像房地產一樣強勁增長市場回暖、盈利能力提升，得益於各業務板塊的相互支持。然而，這些積極的發展在一定程度上受到我們對2023-2027 年期間EBITDA 總額的預測的影響，與之前針對鐵塔部門的報告相比，下降了2%，因為我們減少了對電信塔數量的預測。

* 我們預計CTR 2023-2025 年的EBITDA 複合年增長率(CAGR) 為14%（受鐵塔公司22% 複合年增長率的推動），因為我們預計CTR 會將電信塔數量從2022 年底的約4,300 座增加到到 2025 年底，這一數字將達到 11,000 所。我們預計鐵塔公司業務對 EBITDA 總額的貢獻將從 2022 年的 24% 增加到 2024 年的 37%。

* 我們的 2023-2024 年目標價相當於 EV/EBITDA 為 10.8/8.7 倍，考慮到 CTR 強勁的 EBITDA 增長前景（鐵塔公司領先），我們認為這是合理的。亞洲發展中市場和發達國家的鐵塔行業目前平均 5 年 EV/EBITDA 分別為 11.6/24.5 倍。

* 風險：移動數據消費增長緩慢；Viettel 優先考慮擁有電信塔而不是外包；電信公司不共享電信塔。

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MBB：堅實的備份緩衝有助於緩解信貸成本壓力 – 更新